利潤(rùn)改善但現(xiàn)金流惡化，就像一個(gè)人為了賺錢而過度透支健康。2014-2016年，企業(yè)維持凈資產(chǎn)收益率（ROE）靠的不是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)——產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和升級(jí)——帶來的“賺錢效應(yīng)”，而是靠“加杠桿”，這也是舊經(jīng)濟(jì)維持需求穩(wěn)定的核心。

短期看，從金融去杠桿到經(jīng)濟(jì)去杠桿，舊經(jīng)濟(jì)企業(yè)的盈利能力下降，有確定業(yè)績(jī)支撐的核心資產(chǎn)將持續(xù)受益。長(zhǎng)期看，產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和升級(jí)會(huì)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)，并帶來企業(yè)盈利上升和股票的賺錢效應(yīng)，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)迎來系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)。

一、上游分下游的“蛋糕”，大企業(yè)倒小企業(yè)的“牛奶”

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的供給壓縮更多體現(xiàn)為排列組合的“分蛋糕”和“倒別人家的牛奶”：上游的利潤(rùn)對(duì)應(yīng)到下游就是成本。這個(gè)道理在宏觀層面的數(shù)據(jù)上（比如工業(yè)增加值、工業(yè)用電量、PMI等）已經(jīng)看的比較清晰。

微觀層面，借用17年2季報(bào)上下游行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）做對(duì)比，也再次驗(yàn)證了“分蛋糕”：比如下圖的造紙vs包裝，煤炭vs發(fā)電，基本金屬vs金屬制品。

 

結(jié)論：供給壓縮帶來額外的價(jià)格驅(qū)動(dòng)，但最終都要接受需求穩(wěn)定的檢視。價(jià)格上漲抑制中下游的實(shí)際需求和利潤(rùn)，最終帶來名義周期的均值回歸。

二、宏觀的鈍化和微觀的分化

宏觀層面的制造業(yè)投資、工業(yè)增加值增速等數(shù)據(jù)趴在底部，幾乎是一條沒有波動(dòng)的水平線，反映出宏觀周期的鈍化。

 

但是，微觀層面的上市公司資本開支數(shù)據(jù)出現(xiàn)了精彩的分化。我們選取了A股的64個(gè)細(xì)分子行業(yè)，通過對(duì)比過去三年（2014-2016年）上市公司的資本開支復(fù)合增長(zhǎng)率情況，能清晰地觀察到新舊經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)分化現(xiàn)象。

重資本的舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)的資本開支保持負(fù)增長(zhǎng)，輕資本的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)（高端制造業(yè)、制造型服務(wù)業(yè)、高端服務(wù)業(yè)）的資本開支快速增長(zhǎng)。舊經(jīng)濟(jì)的朱格拉等也等不來，新經(jīng)濟(jì)的朱格拉早已到來。

 

結(jié)論：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力正在從重資本的舊經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向輕資本的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)涵從舊經(jīng)濟(jì)做減法轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)做加法（從關(guān)停過剩產(chǎn)能到培育新動(dòng)能）。新經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)來自消費(fèi)、金融、科技的產(chǎn)業(yè)鏈聚合。

三、經(jīng)濟(jì)的韌性實(shí)際來自于供求影響因素的“混搭”

供給方面，上游分了下游的蛋糕；需求方面，輕資本的新經(jīng)濟(jì)正在加速替代重資本的舊經(jīng)濟(jì)。所以短期內(nèi)，行業(yè)ROE水平呈現(xiàn)“上下游分化”和“新舊產(chǎn)業(yè)分化”的“混搭”。

 

新舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)的ROE對(duì)比，在時(shí)間和橫截面兩個(gè)維度上都出現(xiàn)明顯分化。從2017Q1到Q2，舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)的ROE復(fù)蘇已經(jīng)放緩，17Q2的ROE水平和Q1持平在1.5%左右；新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的ROE明顯回升，17Q2已接近至3%的水平。

 

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)短周期下行確認(rèn)，資產(chǎn)價(jià)格的β因素逐漸轉(zhuǎn)負(fù)，權(quán)益市場(chǎng)逐漸進(jìn)入后周期和“漂亮alpha”行情。從2季報(bào)的凈資產(chǎn)收益率回報(bào)率（ROE）來看，代表舊經(jīng)濟(jì)的前周期股正在被農(nóng)業(yè)金融等后周期股和金融消費(fèi)科技等新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)超越。

 

結(jié)論：資產(chǎn)價(jià)格的β因素逐漸轉(zhuǎn)負(fù)，α屬性的資產(chǎn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，科技、金融、消費(fèi)等新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈聚合帶來的“漂亮alpha”投資機(jī)會(huì)越來越清晰。

四、從金融去杠桿到企業(yè)去杠桿，風(fēng)雨中抱緊核心資產(chǎn)

2016年-2017上半年，非金融企業(yè)利潤(rùn)明顯改善，但2014年-2016年，非金融上市公司的自由現(xiàn)金流持續(xù)惡化。2017年上半年，非金融上市公司的利潤(rùn)增速高達(dá)39%，自由現(xiàn)金流有了小幅改善，但自由現(xiàn)金流耗散的特征并沒有改變。

 

上大學(xué)時(shí)，老師用“人”舉例來講企業(yè)的三大表：資產(chǎn)負(fù)債表衡量一個(gè)人是否有錢，利潤(rùn)表衡量了一個(gè)人能否賺錢，現(xiàn)金流量表衡量了一個(gè)人是否健康。所以，上面出現(xiàn)的“利潤(rùn)改善但現(xiàn)金流惡化”，就像一個(gè)人為了賺錢而過度透支健康。放在企業(yè)上，就是折大本而圖小利。

企業(yè)透支健康的原因是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)的動(dòng)力不足。企業(yè)維持凈資產(chǎn)收益率（ROE）靠的不是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)——產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和升級(jí)——帶來的“賺錢效應(yīng)”，而是靠“加杠桿”，這也是舊經(jīng)濟(jì)維持需求穩(wěn)定的核心。

 

下圖的紅線是非金融上市公司的凈負(fù)債增速，藍(lán)線是非金融上市公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增速。2015年-2017上半年，上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降，同時(shí)借債速度上升。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的惡化（2017年上半年同比下滑3776億）和凈負(fù)債的上升（2017年上半年同比上升33842億），反映經(jīng)濟(jì)仍然是負(fù)債驅(qū)動(dòng)型，同時(shí)現(xiàn)金流也在負(fù)債上升中持續(xù)耗損。

 

金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是鏡像對(duì)應(yīng)的關(guān)系。一方面，非金融企業(yè)的高杠桿增加了整個(gè)金融體系的正/負(fù)反饋效應(yīng)。另一方面，金融去杠桿又會(huì)帶來非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加和債務(wù)做減法。

 

結(jié)論：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化一直在自然進(jìn)行。長(zhǎng)期看，新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的內(nèi)生增長(zhǎng)會(huì)帶來企業(yè)盈利增長(zhǎng)和股票的賺錢效應(yīng)，但這個(gè)過程也是漫長(zhǎng)和不確定的。短期看，從金融去杠桿到經(jīng)濟(jì)去杠桿，企業(yè)的盈利和產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力下降，那些有確定業(yè)績(jī)支撐的核心資產(chǎn)將持續(xù)受益。